对金融危机最普遍的官方解释是次贷问题，然而次贷总共不过几千亿，而美国政府救市资金早已到了万亿以上，为什么危机还是看不到头？有文章指出危机的根源是 金融机构采用“杠杆”交易；另一些专家指出金融危机的背后是62万亿的信用违约掉期（Credit Default Swap, CDS）。那么，次贷，杠杆和CDS之间究竟是什么关系？它们之间通过什么样的相互作用产生了今天的金融危机？在众多的金融危机分析文章中，始终没有看到 对这些问题的简单明了的解释。本文试图通过自己的理解为这些问题提供一个答案，为通俗易懂起见，我们使用了几个假想的例子。有不恰当之处欢迎批评讨论。
一。杠杆。目前，许多投资银行为了赚取暴利，采用20－30倍杠杆操作，假设一个银行A自身资产为30亿，30倍杠杆就是900亿。也就是说，这个银行A 以 30亿资产为抵押去借900亿的资金用于投资，假如投资盈利5％，那么A就获得45亿的盈利，相对于A自身资产而言，这是150％的暴利。反过来，假如投 资亏损5％，那么银行A赔光了自己的全部资产还欠15亿。
二。CDS合同。由于杠杆操作高风险，所以按照正常的规定，银行不运行进行这样的冒险操作。所以就有人想出一个办法，把杠杆投资拿去做“保险”。这种保险 就叫CDS。比如，银行A为了逃避杠杆风险就找到了机构B。机构B可能是另一家银行，也可能是保险公司，诸如此类。A对B说，你帮我的贷款做违约保险怎么 样，我每年付你保险费5千万，连续10年，总共5亿，假如我的投资没有违约，那么这笔保险费你就白拿了，假如违约，你要为我赔偿。A想，如果不违约，我可 以赚45亿，这里面拿出5亿用来做保险，我还能净赚40亿。如果有违约，反正有保险来赔。所以对A而言这是一笔只赚不赔的生意。B是一个精明的人，没有立 即答应A的邀请，而是回去做了一个统计分析，发现违约的情况不到1％。如果做一百家的生意，总计可以拿到500亿的保险金，如果其中一家违约，赔偿额最多 不过50亿，即使两家违约，还能赚400亿。A,B双方都认为这笔买卖对自己有利，因此立即拍板成交，皆大欢喜。
三。CDS市场。B做了这笔保险生意之后，C在旁边眼红了。C就跑到B那边说，你把这100个CDS卖给我怎么样，每个合同给你2亿，总共200亿。B 想，我的400亿要10年才能拿到，现在一转手就有200亿，而且没有风险，何乐而不为，因此B和C马上就成交了。这样一来，CDS就像股票一样流到了金 融市场之上，可以交易和买卖。实际上C拿到这批CDS之后，并不想等上10年再收取200亿，而是把它挂牌出售，标价220亿；D看到这个产品，算了一 下，400亿减去220亿，还有180亿可赚，这是“原始股”，不算贵，立即买了下来。一转手，C赚了20 亿。从此以后，这些CDS就在市场上反复的抄，现在CDS的市场总值已经抄到了62万亿美元。
四。次贷。上面 A,B,C,D,E,F….都在赚大钱，那么这些钱到底从那里冒出来的呢？从根本上说，这些钱来自A以及同A相仿的投资人的盈利。而他们的盈利大半来 自美国的次级贷款。人们说次贷危机是由于把钱借给了穷人。笔者对这个说法不以为然。笔者以为，次贷主要是给了普通的美国房产投资人。这些人的经济实力本来 只够买自己的一套住房，但是看到房价快速上涨，动起了房产投机的主意。他们把自己的房子抵押出去，贷款买投资房。这类贷款利息要在8％－9％以上，凭他们 自己的收入很难对付，不过他们可以继续把房子抵押给银行，借钱付利息，空手套白狼。此时A很高兴，他的投资在为他赚钱；B也很高兴，市场违约率很低，保险 生意可以继续做；后面的C,D,E,F等等都跟着赚钱。
五。次贷危机。房价涨到一定的程度就涨不上去了，后面没人接盘。此时房产投机人急得像热锅上的蚂蚁。房子卖不出去，高额利息要不停的付，终于到了走头无路 的一天，把房子甩给了银行。此时违约就发生了。此时A感到一丝遗憾，大钱赚不着了，不过也亏不到那里，反正有B做保险。B也不担心，反正保险已经卖给了 C。那么现在这份CDS保险在那里呢，在G手里。G刚从F手里花了300亿买下了 100个CDS，还没来得及转手，突然接到消息，这批CDS被降级，其中有20个违约，大大超出原先估计的1％到2％的违约率。每个违约要支付50亿的保 险金，总共支出达1000亿。加上300亿CDS收购费，G的亏损总计达1300亿。虽然G是全美排行前10名的大机构，也经不起如此巨大的亏损。因此G 濒临倒闭。
六。金融危机。如果G倒闭，那么A花费5亿美元买的保险就泡了汤，更糟糕的是，由于A采用了杠杆原理投资，根据前面的分析，A 赔光全部资产也不够还债。因此A立即面临破产的危险。除了A之外，还有A2，A3,…,A20，统统要准备倒闭。因此G,A,A2,…,A20一 起来到美国财政部长面前，一把鼻涕一把眼泪地游说，G万万不能倒闭，它一倒闭大家都完了。财政部长心一软，就把G给国有化了，此后A,…,A20的保 险金总计1000亿美元全部由美国纳税人支付。
七。美元危机。上面讲到的100个CDS的市场价是300亿。而CDS市场总值是62万亿，假设其中有10％的违约，那么就有6万亿的违约CDS。这个数 字是300亿的200倍。如果说美国政府收购价值300亿的CDS之后要赔出1000 亿。那么对于剩下的那些违约CDS，美国政府就要赔出20万亿。如果不赔，就要看着A20,A21,A22等等一个接一个倒闭。无论采取什么措施，美元大 贬值已经不可避免。
以上计算所用的假设和数字同实际情况会有出入，但美国金融危机的严重性无法低估。
Joan October 10, 2008
True
Paul Gu October 12, 2008 — Post Author
华尔街：游戏玩不下去了:
这场起於信用等级较低的房贷债券危机，只消一年时间，便迅速蔓延。楼市、股市、企业、银行，无论是金融资本还是实体產业，流动性紧缩像个时代的魔咒，悬在危机中心的每个人头上。断线的资金链，无论是对金融机构还是大小企业，都是倒闭破產的最大危胁。华尔街五大投行的倒掉和转型，金融机构忙不迭地卖身，这些巨变一再向人们宣示：昔日令人艷羡的华尔街游戏如今玩不下去了。
中国宏观经济学会秘书长、招商证券宏观经济顾问王建9月底在北京举办的“2008中国经济预测秋季论坛”上说，次贷危机產生的根源，实际上并不是在今天，也不是在几年前，是在冷战结束之后就形成了的。他分析说，冷战结束之后，中国、印度等发展中国家拥有较低价格的生產要素，导致以美国为代表的发达国家全面失去產业竞争力，没办法进行传统的物质產品生產，被迫寻找新的生產形态，也就是生產金融產品来跟发展中国家进行物质產品交换。
这就要求发达国家创造的金融產品是其他国家愿意接受的產品：產品价值不断提高，而且可以保值增值。王建说：“这样，美国在1990年代基本上靠著新经济概念圈钱，把全球的钱往美国圈。新经济概念在2000年破了，就开始搞房地產泡沫。先是正常人贷款买房子，然后再转成债券。到了2005年正常人的贷款需求基本到头了，他们又开始发次贷，把没有信誉的人也动员起来买房子，把次贷转成次债。到2007年，这些次债该还了，可陆陆续续这些该还的债务还不了了。”
他分析，次贷危机发生后，美国想用一些办法把资金窟窿堵上，“但现在，堵恐怕已经堵不了了”，因为各大金融机构的资金都被拿走放贷款了，信心丧失，人们对既有金融资產甚至要打个4、5折来估值，资金缺口越来越大，很难救过来。人们看清了这一点，就不情愿继续往美国填钱，最后的结果是，美元丧失信誉，继续贬值。
以往为人称道的华尔街投行的金融衍生品创新如今在危机中褪尽了所有光环，转而成为形象委琐的罪魁祸首。不止是王建，和讯网首席分析师文国庆说：“美国的金融创新在功能上，最大优势不是规避全世界的风险，而是规避美国的风险。这场危机的最大根源，是全世界已经意识到了这一点，就是已经开始逐渐地不买美国的账了。它的金融创新还是不是可以持续下去，是非常有疑虑的问题”。在他看来，以往华尔街大佬摆弄的那些高深的金融衍生品，就像皇帝的新衣，当世人连这些最隐秘的东西都看清了，这场游戏就结束了。
Paul Gu October 12, 2008 — Post Author
“沙滩上的资本金字塔”崩塌:
媒体总是笼统地谈“次贷危机”，其实次贷并非仅仅次级按揭贷款本身，而是包含一系列金融衍生品；危机也不仅仅是一次动荡，而是一连串严重的信用危机，并导致金融体制危机，最终影响到实体经济。
次贷至少包含以下层面的产品:
首先是次级按揭贷款以及相关的地产业务。去年，美国地产中约2.5万亿为次级按揭贷款。对象主要为70后、80后年轻人，还有一部分中低收入家庭。他们没有太多的信用记录，银行信用要求比较低，甚至零首付。这些造就了地产业的虚假繁荣。
其次是MBS(Mortgage-backed Securities，抵押支持的债券)。商业银行或房贷公司并没有将次级按揭贷款留在手中，而是做成了证券化产品MBS出售，转嫁了风险。
最后是CDO(Collateralized debt obligations，债务抵押债券)等衍生产品。很多投行购买了MBS后，又通过金融杠杆的放大作用，把这些做成了CDO出售，就进一步转嫁并放大了风险。
显然，次级按揭贷款以及相关的金融衍生品，就仿佛建立在沙滩上的资本金字塔，一旦最下面的地产价格下跌，最上面的衍生品将跌得最惨。而次级按揭贷款危机爆发，金字塔顶的CDO等产品根本算不清背后风险、收益，只能是信用危机，金融产品价格暴跌，金融机构纷纷倒闭。